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财信研究:预计货币政策正由观察期向边际宽松

日期:2019-05-14 13:08

文财信国际经济研究院 伍超明 李沫 胡文艳

正文

进入二季度以来,随着国内一季度经济数据尤其是3月份数据的超预期表现,国内稳健货币政策进入观察期。与2018年四季度和今年一季度相比,货币政策宽松力度存在一定程度的边际收紧,10年期国债收益率从3月底的3.07%攀升至4月份的高点3.45%。但在海外美欧等主要经济体经济增长放缓,年内印度、马来西亚、新西兰等国央行降息,尤其是近期美国对欧盟征收关税、中美贸易摩擦又起的大背景下,我们预计未来国内货币政策将由二季度的观察期进入边际宽松期。

一、二季度处于政策观察期

二季度已快过半,对于剩下的时日,预计货币政策将大概率继续处于观察期。当前我国货币政策工具充足、操作空间较大,足以应对贸易摩擦等外部冲击,但是否有必要现在就拿出来使用,我们认为还需继续观察经济基本面的下一步表现。

从前4个月的数据看,当前名义GDP增速与M2、社会融资规模增速基本匹配(见图1)。4月份社会融资规模和M2增速分别为10.4%和8.5%,名义GDP增速为7.8%,2017年降杠杆以来M2增速首次超过名义GDP增速,表明降杠杆取得明显成效,目前处于稳杠杆阶段。根据2019年政府工作报告和央行对稳健货币政策内涵的相关表述,当前实体经济和金融数据处于松紧适度区间。

展望未来短期,我们预计二季度实体经济需求相对平稳,通胀中枢水平高于一季度,名义GDP增速大概率会有所提高。通过对个人所得税、增值税、社保费率、小微企业普惠性降税等政策对经济增长影响的测算,我们估计其将影响名义GDP约0.40-0.60个百分点,拉动实际GDP约0.2-0.3个百分点。5月10日美国对中国出口商品关税税率从10%提高至25%的影响,将在二季度末和下半年体现出来。因此,二季度GDP增速将大概率整体稳定,货币政策无需大幅度宽松。

二、中美贸易摩擦对中国经济有影响,但在可控范围

2019年5月5日,美国总统特朗普在推特上对中美贸易磋商进度表示不满,并威胁将从5月10日起将价值2000亿美元的中国商品的关税由10%提高至25%,同时还威胁“不久”或将对剩余3250亿的中国商品加征25%的关税。

此前中美双方已就经贸问题进行了十轮高级别磋商,原定于5月8日在华盛顿进行第十一轮高级别磋商,并且双方均表示过谈判是“富有成效”的,中美正接近达成一项协议,但特朗普这一推文使中美贸易摩擦再掀波澜,我国资本市场出现剧烈波动,如5月6日上证综指下降5.58%,人民币对美元汇率贬值等。若特朗普威胁生效,将对中美乃至全球经济带来多大的负面冲击?

国际货币基金组织(IMF)在4月份的《全球经济展望》报告中,从三个模型(GIMF模型、GTAP模型和CFRT模型)出发,对中美贸易争端的影响进行了分析。上述三个模型均是在对全部中美贸易商品的关税提高至25%的假设下进行的,三个模型的结果具有一致性,即在所有经济体中,中国和美国的贸易和经济遭受的损失都是最大的,即“损人一千自伤八百”。

首先,中美两国之间的贸易规模会出现较大幅度下跌。模型显示中美之间的贸易额短期内会下降25%至30%,长期内可能会下降30%至70%(IMF,2019)。

其次,两国出口总额均会出现下降,且程度基本相当。其中,中美贸易争端会使中国出口下降3.6%到5.5%,美国出口下降4%到6.3%,但对中美以外其他经济体出口的影响却是积极的(见图2)。如GIMF模型显示,短期1年内,亚洲、欧元区、北自由贸易区等经济体出口会相对基准情况分别提高0.8%、0.6%和1.8%。同时,GTAP模型显示,在中美关税税率提高至25%的情况下,各经济体对美国的出口将增加,对中国的出口却有所下降(见图3),也就是说,其他经济体出口的增加,是以牺牲向中国出口为代价的,但增加了对美出口。

最后,会对两国国内生产总值(GDP)造成负面冲击。从对GDP增速的影响看,中美贸易争端对中国GDP增速的负面影响大于美国,如对美国实际GDP增速的影响在0.2%左右,对中国实际GDP增速的影响在0.6%左右(见图4),但属于可控范围。根据我们对前期减税降费将拉动实际GDP0.2-0.3个百分点的判断,我国全年经济增速将在合理区间内波动,失速风险很低。同时,根据GIMF模型对长期影响的分析,中美贸易争端对美国经济的长期影响将会变大,而对中国的负面影响会变小,表明中国经济韧性较强,回旋余地大。

三、未来货币政策边际宽松有其必要性

从实现“六稳”、保持经济增速在合理区间和应对外部不确定性冲击的角度看,未来货币政策增强其灵活性和前瞻性,适时预调微调,还是有其必要性的。

一方面当前经济还是存在较大下行压力,加上中美贸易摩擦带来的不确定性冲击和外部需求放缓对出口的影响,有必要加大稳定总需求的力度。

另一方面在利用定向工具精准施策精准滴灌的同时,适时运用全面性政策工具也是有必要的。如根据央行网站消息,为“建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,促进降低小微企业融资成本,央行决定从2019年5月15日开始,对聚焦当地、服务县域的中小银行,实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营,或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行,执行与农村信用社相同档次的存款准备金率,该档次目前为8%。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策,释放长期资金约2800亿元,全部用于发放民营和小微企业贷款”。给中小银行定向降准,无疑有助于增加这些机构的可贷资金,且降低其负债成本,从而有助于缓解民营和小微企业的融资难和融资贵问题。但是,根据我们对全国大中小银行贷款比(贷款占存款的比重)数据的整理(由于有些银行贷存比数据没有公布,我们只测算已公布数据银行的平均贷存比,因此可能存在一定误差),发现贷存比最高的是12家股份制银行,平均水平超过90%,五家大型银行居其次,在75%上下,最低的是城商行和农商行,其水平仅为70%左右(见图5)。这意味着城商行和农商行并不缺乏可贷资金,即不缺乏贷款能力,缺乏的是对民营和小微企业的贷款意愿,此时给其降低存款准备金率,并不一定会达到意想中的效果。反倒在时机成熟的时候,为稳定总需求,实施全面性降准,给存贷比较高的股份制银行和大型银行提供廉价资金来源,更能起到较好的效果。

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